文 丨 温彬 王静文
年初以来，特朗普正式就任美国总统并推出一系列加征关税措施，外部环境更趋严峻复杂，对全球经济运行和市场预期造成较大干扰。我国政策应对得当，经济呈现向好态势，上半年GDP增速预计在5.3%左右，为完成全年目标任务打下坚实基础。
站在年中时点看，随着中美关税谈判取得积极进展，最艰难的时刻已经过去，外部冲击“骤雨初歇”。由于上半年增长形势好于预期，下半年GDP大致只需增长4.7%左右即可完成年度目标，压力相对可控。近期不少国际机构上调中国经济增长预期，整体形势“云破月来”。
一、2025年上半年中国经济回顾
回顾上半年，中国经济主要沿三条主线运行：一是关税战下的出口波折，二是政策刺激下的内需回稳，三是内生动能的蓄势待发。在三条主线综合作用下，一季度GDP同比增长5.4%，二季度GDP预计同比增长5.2%左右，总体运行平稳。
首先，受中美关税战影响，上半年出口增速先升后缓。特朗普上任当日签署《美国优先贸易政策文件》，此后层层加码推进加征关税，包括特定国家关税、特定产品关税以及面向全球的对等关税等。在关税税率节节升高过程中，我国企业通过“抢出口”“抢转口”等方式予以应对，3月出口增速一度上冲至12.3%。
但随着关税扰动逐渐显现，二季度出口增速开始放缓。4月、5月出口分别同比增长8.1%和4.8%，呈回落态势。其中对美出口降幅连续扩大，美国占我国出口比重已降至有统计以来最低水平。受出口拖累，5月工业增加值同比增速放缓0.3个百分点至5.8%，为年内最低水平；1-5月制造业投资同比增长8.5%，较1-4月放缓0.3个百分点，降至2024年初以来最低水平。
其次，政策保持宽松态势，内需逐渐回稳。今年以来，我国实施了更加积极有为的宏观政策，包括上调赤字率、扩大专项债、特别国债规模，并于5月7日推出了一揽子金融政策，全面降准50个基点、全面降息10个基点、下调结构性货币政策工具利率25个基点，以及创设新的结构性货币政策工具等。
政策作用集中体现在社会融资规模上。1-5月社会融资存量同比增长8.7%，高于去年末的8.0%。其中政府债券同比增长20.9%，大幅高于人民币贷款的7%。今年前5月新增社融中，政府债券占比高达33.9%，为历史同期最高水平。
政策效果在促消费方面表现得最为突出。5月社会消费品零售同比增速达到6.4%，为2024年初以来最高水平，大幅超出市场预期。其中“以旧换新”支持下的家电类、办公用品类、通讯器材类分别同比增长53.0%、30.5%和33.0%，明显超出整体增速。
“设备更新”政策效果也在继续显现。设备工器具购置1-5月同比增长17.3%，虽低于1-4月的18.2%，但大幅高于固定资产投资整体增速3.7%，对整体投资的贡献率高达到63.6%。基建投资1-5月同比增长5.6%，继续高于整体投资增速和去年全年增速，显示今年以来积极财政政策以及对地方政府的化债支持已经产生效果。
最后，经济增长内生动能仍然相对偏弱，集中表现在民间投资和房地产市场方面。
1-5月民间投资同比增速为0，经过连续两个月放缓后，已降至年内最低水平。扣除房地产开发投资的民间投资同比增长5.8%，与1-4月增速持平，显示出房地产是民企投资的主要拖累因素。
5月数据显示，房地产市场已结束此前的“小阳春”，再度出现走弱势头。5月70个大中城市新房价格环比-0.2%，结束了此前连续5个月环比-0.1%的降幅。1-5月销售面积和销售额同比降幅均有所扩大，呈量价齐跌格局。房企拿地、开工意愿均处于低位，1-5月房地产开发投资降幅扩大至-10.7%，较去年末的-10.6%有所扩大。
三条主线综合作用之下，经济量价背离的特征进一步凸显。
从量的角度看，一季度GDP同比增长5.4%，其中工业增加值同比增长6.5%，服务业生产指数同比增长5.8%。截至1-5月，工业增加值累计增速小幅回落至6.3%，服务业生产指数加快至5.9%，较一季度的5.8%加快。二产增长有所回落但三产加快，预计二季度GDP同比增长5.2%左右，上半年约为5.3%左右，经济继续运行在5.0%的目标水平之上。
但从价的角度看，5月CPI同比-0.1%，连续3个月维持这一增速。PPI同比-3.3%，降至2023年8月以来的最低水平，且连续第32个月负增长。综合来看，预计二季度GDP平减指数仍为负增长，持续时间将达到9个季度，继续刷新历史纪录。
二、2025年下半年中国经济展望
（一）GDP：预计全年同比增长5.0%左右
展望下半年，从外部看，中美关税磋商近期取得积极进展。伦敦会谈之后，双方已就落实日内瓦共识的框架达成补充谅解，中国将加快向美国出口稀土，美方相应取消对华有关限制措施。不过，由于美国对华关税仍大幅高于特朗普上任之前，且下半年难有超预期下调，我国对美出口仍面临较大压力。此外，特朗普关税政策也会对全球经济运行造成扰动，进而导致外需整体放缓。再加上上半年“抢出口”“抢转口”导致的需求前置，下半年出口增速放缓将是大概率事件。
从内部看，由于上半年经济形势好于预期，实现全年目标压力不大，预计下半年政策将“以稳为主”，继续用好用足存量政策，增量政策在“预研储备”，暂时“备而不用”，但如果有超预期冲击发生，确保可以及时推出。如果基于现有政策力度推演，预计下半年基建投资增速有望回升，房地产开发投资降幅有望收窄，但制造业投资受出口拖累、消费受政策退坡影响会出现回落。
此外，再考虑到去年三季度基数偏低、四季度基数偏高，预计三、四季度GDP分别同比增长4.9%和4.6%，呈前高后低走势。全年大致为5.0%左右，确保顺利实现年度目标任务。
（二）出口：预计全年同比增长2.0%左右
展望下半年，关税依然是影响出口的关键因素，特朗普关税三板斧——对华关税、全球对等关税与全球行业关税，将以不同方式影响我国出口。
一是对华关税影响对美直接出口。上半年，美国对华关税经历了“预热—升级—降温”的跌宕过程，由最高点145%下调至30%。对华关税降温的速度之快超出市场预期，表明美方意在极限施压以掌握谈判主导权，而非寻求与中国完全脱钩。
当前，双方已进入相互制衡的博弈阶段，稀土管制、农产品关税与美国国债是我国掣肘美国的关键筹码。基于过往经验，贸易谈判或耗时较久，关税减让安排大概率延期，最早可能在四季度达成协议。中性情形下，年内关税维持现状；乐观情形下，美国撤销芬太尼关税，仅保留10%基准关税；悲观情形下，谈判进程不畅对等关税恢复至34%。
二是全球对等关税影响对非美国家出口。转口贸易与贸易转移是我国抵御关税冲击的重要方式。其中，东盟兼具关税洼地与产业链转移目的地两大属性，是上半年“抢转口”的重点地区；贸易转移的主要目标是欧盟，作为全球第二大市场，对美国有一定替代性，且在特朗普施压下双方合作需求上升。
但全球对等关税仍面临较高的不确定性。从节奏上看，关税减让期限将至，仅英国与美方达成协议，预计豁免期可能推迟至四季度；从力度上看，10%基准关税是特朗普缓解财政赤字的重要方式，恐难取消，额外关税则取决于与各方的谈判情况。中性情形下，保留基准关税的同时，各方配合美国对华政策，会使我国转口贸易受限；乐观情形下，仅保留10%全球基准关税，转口贸易可继续开展；悲观情形下，对等关税恢复，全球经济加速下滑，转口贸易与贸易转移均受冲击。
三是行业关税影响特定商品出口。行业关税独立于全球对等关税，目前钢、铝、汽车关税已落地，药品、铜、医疗、木材等行业尚在调查中。在《国际紧急经济权利法》遭到司法合理性质疑的背景下，基于1962年《贸易扩展法》的行业关税可能成为未来的政策重心，这也符合特朗普推动制造业关键领域回流的动机。行业关税水平整体较高，对相关商品出口的冲击较大。
除了关税之外，美欧经济增速放缓、前期“抢出口”的透支效应、去年同期高基数均会对下半年出口产生一定影响。综合来看，在悲观、中性、乐观三种情形下，预计我国全年出口增速为0%、2%、3.5%；从节奏上看，出口可能在四季度转向负增长。
（三）投资：预计全年同比增长4.0%左右
1-5月固定资产投资同比增长3.7%，较去年全年的3.2%有所加快。三大支柱表现为两降一升，其中制造业投资同比增长8.5%，低于去年全年的9.2%；房地产开发投资同比-10.7%，弱于去年全年的-10.6%；只有基建投资同比增长5.6%，高于去年全年的4.4%。
展望下半年，预计固定资产投资增速有望回升至4.0%左右。相比年中时点，三大支柱预计表现为一降两升，其中制造业投资增速继续回落，但基建投资增速有望回升，房地产开发投资降幅小幅收窄。
1．制造业投资：预计全年同比增长7.8%左右
展望下半年，预计制造业投资回升速度将会受到利润增速、产能利用率、企业信心等方面的约束，基数抬升的影响也不容忽视。
从周期角度看，当前正处于第三轮“朱格拉周期”的末尾阶段。按“5000户工业企业景气扩散指数：固定资产投资”指标来看，本轮周期约从2017年开始，以“新能源”“自主可控”“新质生产力”等为主题，期间虽然受到疫情冲击，但企业投资意愿始终保持在较高水平，投资增速也维持在8.0%以上，持续高于疫情之前水平。但随着“内卷式”竞争加剧和盈利水平下降，本轮周期或已临近尾声。
从基本面看，下半年出口增速回落，将会通过“出口-制造业”链条抑制制造业投资增速。一季度制造业产能利用率为76.3%，低于历史同期平均水平。1-5月制造业企业利润回落至5.4%，为3月以来最低增速。外需不足、产能利用率偏低导致的利润增速回落，再加上PPI处于低位导致的实际融资利率偏高，将会抑制制造业企业继续扩大投资的意愿。
从政策面看，今年中央安排超长期特别国债2000亿元用于支持设备更新，比上年增加500亿元。今年1-5月，设备工器具购置累计同比增长17.3%，连续两个月增速放缓，且已降至今年最低水平。在去年全年15.7%的基础上，设备工器具购置继续保持高增难度较大，预计下半年增速将会延续回落，这也会对制造业投资增速形成压制。
不过，推进高水平科技自立自强仍是既定战略。今年陆家嘴论坛上，监管层表示将会继续推动科技创新和产业创新融合发展。从科创板推出“1+6”政策措施，创设债市科技板、科技创新债券风险分担工具等角度来看，政策支持力度仍在加大，这将会在一定程度上平滑制造业投资放缓斜率。
综合来看，预计制造业投资全年累计同比增长7.8%左右，低于上半年的8.3%左右（预测值）。
2．基建投资：预计全年同比增长6.0%左右
上半年基建投资走势相对强劲。1-5月狭义基建投资同比增长5.6%，高于去年全年的4.4%，继续发挥托底作用。根据部分省份年初发布的重大项目投资计划来看，今年重大项目投资规模较上年增长5.0%左右，与基建投资增速大体相当。
展望下半年，随着出口-制造业投资增速回落，内需尤其是基建托底经济的必要性上升。由于资金来源仍然充裕，投资项目不断扩充，叠加去年同期基数逐渐走低，下半年基建投资增速有望回升。
从资金来源看，截止6月末，我国新增专项债发行进度为49.1%，慢于历史同期平均进度，下半年新增专项债还剩超2.2万亿元规模。超长期特别国债下半年还剩余7450亿元发行空间，总体可用于基建投资的资金规模将超过上半年。
此外，发改委此前曾表示，力争6月底前下达2025年“两重”建设和中央预算内投资全部项目清单，同时设立新型政策性金融工具，解决项目建设资本金不足问题。新型政策性金融工具预计将延续2022年的政策框架，由政策性金融机构发行金融债募集资金，并以股权投资、为专项债项目资本搭桥或股东借款等方式投入“两重”建设。预计总体额度约为5000亿元，可撬动1.5-2.5万亿的基建投资规模。
从项目来源看，今年是十四五规划收官之年，102项重大建设项目将会加快推进。发改委表示，今年还将用超长期特别国债支持沿长江交通基础设施、农业转移人口市民化、高标准农田、城市地下管网、“三北”工程等一批重大项目建设。
除了重大项目建设之外，今年基建投资会向民生领域倾斜。5月中办、国办发布《关于持续推进城市更新行动的意见》，要求加强城市基础设施建设改造。包括推进地下空间统筹开发和综合利用，加快城市燃气、供水、排水、污水、供热等地下管线管网和地下综合管廊建设改造等方面。6月24日监管部门发布《关于金融支持提振和扩大消费的指导意见》，提出支持消费基础设施建设，围绕文旅体育设施、赛事演艺场馆、医疗养老设施、通信基站、充电装备、适老改造等消费基础设施建设重点领域。
综合来看，预计基建投资全年增速有望回升至6.0%左右，高于上半年的5.6%左右（预测值）。
3．房地产开发投资：预计全年同比增长-10.0%左右
去年一揽子增量政策实施以来，房地产市场止跌回稳取得积极成效。今年一季度，新建商品房销售额累计同比-2.1%，房地产开发投资累计同比-9.9%，较2024年全年的-17.1%和-10.6%收窄，多个核心城市出现“小阳春”行情。但4月之后，随着中美关税战升温，市场情绪受到影响，销售端、投资端同步下行。1-5月销售额累计同比降幅扩大至-3.8%，房地产开发投资降幅扩大至-10.7%。
近段时间以来，房地产政策已开始调整。6月13日国常会要求“更大力度推动房地产市场止跌回稳”，提出“要对全国房地产已供土地和在建项目进行摸底，进一步优化现有政策，提升政策实施的系统性有效性，多管齐下稳定预期、激活需求、优化供给、化解风险”。部分城市已经及时跟进，如广州宣布了全面取消“三限”政策。
展望下半年，预计房地产市场仍将在低位运行，全年商品房销售额同比将会下降6.0%左右，弱于上半年的-4.0%左右（预测值）；房地产开发投资增速-10.0%，略好于上半年的-10.9%左右（预测值）。
从房价来看，今年以来，70个大中城市新建住房和二手房价格同比降幅均有所收窄，但环比降幅在5月份有所扩大，显示价格企稳压力仍然较大。比较一线城市租金回报率与30年期国债收益率，目前前者仍然低于后者，显示房子作为投资品的价值仍未体现出来，资产配置的吸引力不足，无法吸引投资需求入市。低线城市受供大于求、人口外流等因素影响，房价表现更弱，预计下半年房价仍处于磨底过程。
从需求角度看，去年一揽子增量政策实施以来，随着降低贷款利率、降低首付比等政策推出，居民购房意愿有所提升。个人购房贷款余额已经连续两个季度环比回升，同比降幅也在持续收窄，推动上半年商品房销售同比降幅明显改善。不过，由于居民收入信心指数仍然偏低、房价尚未企稳以及对期房信任度仍然不高等因素的影响尚未消除，预计下半年新房销售增速难有明显改观。
从投资角度看，房地产开发投资主要受建安工程和拿地规模影响。由于过去两年新开工面积持续下降，将会影响到今年的建安工程增速。而二季度以来房企拿地意愿下滑，土地购置费降幅持续扩大，整体来看，预计下半年开发投资面积难有明显起色。不过，由于城市更新力度加大，收购闲置土地、商品房转保障房等政策加速落地，以及去年同期基数下滑，预计下半年开发投资降幅有望小幅收窄至-10.0%左右。
（四）消费：预计全年累计同比增长4.5%左右
今年以来，消费增速呈回升态势。1-5月社会消费品零售总额同比增长5.0%，快于去年全年的3.5%和一季度的4.6%。其中，消费品以旧换新政策加力扩围发挥了关键作用。
去年中央经济工作会议将“大力提振消费”作为重点工作首位，提出“两新”政策加力扩围。今年以旧换新补贴规模由上年的1500亿元扩大至3000亿元，并于1月和4月分别下发810亿元。在政策支持之下，通讯器材、家电、文化办公用品、家具消费增速均超过20%，并推升整体消费增速。
与此同时，上半年消费也呈现结构性分化特征：一是城镇地区消费增速快于乡村地区。1-5月城镇消费品零售总额同比增长5.1%，快于乡村地区的4.9%，自2022年初以来首次超过后者；二是商品消费增速逐渐逼近服务消费。1-5月服务零售额累计同比增长5.2%，仅比商品零售额增速高0.1个百分点。
展望下半年，受以旧换新补贴规模下降、居民消费倾向仍处低位、居民消费能力有待改善等因素影响，预计社会消费品零售增速或将稳中有降。
一是以旧换新补贴规模下降。根据销售数据推测，截止6月底，以旧换新国补消耗规模已达2100亿元，占总额度的70%。发改委表示后续额度将于7月和10月下发。由于消耗过快，各地正在对补贴政策进行调整，由此前的普惠式补贴调整为限额限流，监管也将进一步收紧，再加上去年四季度基数抬高，预计后续对消费的支撑作用将会回落。
二是居民消费倾向仍处低位。一季度居民部门消费倾向（人均消费支出/人均可支配收入）为63.1%，低于去年同期的63.3%，且大幅低于疫情前2019年同期的65.2%。截至4月份，消费者信心指数为87.8，处于历史水平的6%分位位置。居民金融行为也趋于保守。截至5月份，定期存款占居民存款比重为74.4%，上升至有统计以来最高水平；居民贷款/存款比重为52.3%，自2021年11月达到70.3%的历史高点后持续下滑，显示出居民部门的去杠杆倾向。
三是居民消费能力有待改善。一季度居民人均可支配收入中位数同比增长5.0%，为2023年二季度以来的最低增速。其中的财产性收入同比增长2.7%，较去年三季度的低点略有回升，但仍低于整体水平。二季度以来房地产开始走弱，财产性收入难有明显改观。下半年就业压力仍有上升可能，可能会影响居民的工资性收入。
不过，随着外需放缓，提振消费仍然是稳经济的重要抓手。4•25政治局会议提出“要提高中低收入群体收入，大力发展服务消费，增强消费对经济增长的拉动作用”，不排除下半年会出台新的提振消费政策。综合来看，我们预计全年社会消费品零售总额增速约为4.5%左右，低于上半年的5.2%（预测值）。
（五）物价：预计下半年将有改善
1．CPI：预计全年同比涨幅在0左右
1-5月，CPI累计同比-0.1%，低于去年全年的0.2%，核心CPI累计同比上涨0.4%，略低于去年全年的0.5%，总体延续低位运行态势，呈现“食品能源双弱、核心逐渐趋稳”格局。
展望下半年，CPI将呈现低位温和回升态势，预计全年同比涨幅在0左右，高于上半年的-0.1%（预测值）。
一是食品价格稳中有降。猪肉方面，根据2024年能繁母猪存栏量先降后升推断，今年下半年生猪供应量会逐步增加。由于出栏量稳中有增、宰后均重维持高位，市场供应充足，而居民消费增量有限，供需博弈下价格难有明显回升。其他食品方面，鲜果、鲜菜等价格在季节性因素影响下，或阶段性波动，但由于近年来我国农业生产保持稳定，整体变化幅度有限。
二是能源价格承压。短期来看，关税风险阶段性缓和，叠加中东地缘局势带来的风险溢价，对油价形成一定支撑。但OPEC+增产将持续增加市场供应，美国关税政策不确定性削弱全球经济增长前景，或导致石油消费需求增速放缓，供大于求情况下，下半年国际油价重回下行通道概率较大。
三是核心CPI温和回升。预计核心CPI全年上涨0.6%左右，略高于去年的0.5%。支撑因素主要包括：一系列增量政策与存量政策协同显效，特别是综合整治“内卷式竞争”政策逐渐落地，推动供需结构持续改善，会对相关行业价格起到支撑作用；服务消费潜力持续显现，将有助于餐饮住宿、家政服务、养老托育、文化旅游、健康服务等领域价格上涨。不过，PPI持续低迷向CPI传导，叠加当前消费内生动能偏弱，核心CPI修复空间有限。
2．PPI：预计全年同比下降2.3%左右
1-5月，PPI累计同比-2.6%，降幅比去年全年扩大0.4个百分点。受国际大宗商品价格下降、国内供过于求局面延续的影响，生产资料、生活资料价格降幅均有所扩大。
展望下半年，预计PPI改善程度有限，走出负区间仍需时日，全年同比约为-2.3%左右，好于上半年的-2.8%（预测值）。
从国际看，预计大宗商品价格呈现“分化加剧，波动收敛”特征。原油价格在中东战事平息之后有所下滑，加上OPEC+转向增产、全球需求趋于下滑，预计下半年油价将延续回落。铜、铝等工业金属受益于全球电网投资加速、汽车电动化渗透率提升，叠加供给端扰动，价格有望震荡上行。加上下半年美联储重启降息，国际流动性边际宽松，有望支撑大宗商品价格。
从国内看，内需仍然偏弱。一是房地产开发投资、基建投资仍处于偏低水平，难以带动相关资源品价格上涨。二是耐用品消费需求下半年边际放缓，房租价格整体下行，折射出消费需求不足。三是制造业产能利用率持续磨底，部分行业面临着供大于求的阶段性矛盾。
不过，随着综合整治“内卷式竞争”相关举措落地，以及去年下半年基数回落，预计PPI同比降幅有望小幅收敛。
三、2025年下半年宏观政策展望
（一）政策导向：相机抉择
上半年经济运行整体好于预期。4•25政治局会议指出，“经济呈现向好态势，社会信心持续提振，高质量发展扎实推进，社会大局保持稳定”。5月以来中美关税谈判取得实质性进展，日内瓦共识的框架继续完善，外部冲击已经有所减弱，二季度经济仍在5.0%的目标水平之上运行。
在上半年打下良好基础之后，完成全年经济社会发展目标任务的压力相对可控，预计下半年政策大幅加码的可能性不大，将以“用好用足存量政策为主”，同时预研储备增量政策，一旦形势有变，确保可以及时推出。
基于这一判断，我们预计7月底政治局会议可能不会推出新的宽松政策，而会将关注点放在以下三个方面：
一是落实存量政策。下半年消费增速有回落可能，官方可将会继续落实提振消费政策，包括提高中低收入群体收入、大力发展服务消费，以及扩大育儿补贴等方面。着眼于托底基建的新型政策性金融工具预计也会明晰，促进房地产止跌回稳力度也会加大，预计包括取消或优化住房限购政策、加大“白名单”项目金融支持力度、完善收储政策等。在物价持续低位运行的背景下，综合整治“内卷式竞争”的政策也会继续完善。
二是进一步推进改革开放。改革方面，“推动标志性改革举措加快落地”是今年的重点工作之一，上半年《民营经济促进法》发布是一个标志性举措，下半年相关改革措施将会继续推出。近期召开的中央财经委第六次会议聚焦“纵深推进全国统一大市场建设”，明确了“五统一、一开放”的基本要求。
开放方面，上半年《加快推进服务业扩大开放综合试点工作方案》已经发布，近期召开的陆家嘴论坛在扩大金融开放、支持上海国际金融中心建设方面有较多部署。下半年随着中美关税战暂时平息，我国将会继续围绕“有序扩大自主开放和单边开放，稳步扩大制度型开放”做文章，以进一步稳定周边环境和地缘格局。
三是谋划“十五五”规划。今年是“十四五”规划收官之年，“十五五”规划已经开始提前编制。预计规划将继续聚焦高质量发展和新质生产力、深化供给侧结构性改革、增强产业链供应链自主可控能力，以及推动制造业高端化、智能化、绿色化等。财经委会议关注的“海洋经济”也将成为重点领域之一。
（二）财政政策：注重落实
上半年，财政政策节奏前置、结构优化，旨在充分发挥财政资金引导和带动效应，为对冲外部环境变化带来的不利影响、推动经济持续回升向好提供有力保障。
一是加快财政资金拨付和支出进度。1-5月累计，广义财政支出同比增长6.6%，超过名义GDP增速，也是2023年以来同期最好表现；预算完成进度为34.4%，略快于近三年同期平均水平34.3%。
二是加速推进地方存量隐性债务置换工作，缓释地方化债压力、减少利息支出。上半年，用于置换存量隐性债务的特殊再融资专项债共发行17959亿元，以今年2万亿元额度计算，发行进度达89.8%。
三是提前特别国债发行时间，支持做好“两重”、“两新”等工作。截至6月底，5000亿元注资特别国债已经完成发行；1.3万亿元超长期特别国债发行进度达42.7%，剩余额度将在10月底前发行完毕，与去年集中在5月至11月发行相比，整体发行节奏提前约1个月。
四是加快新增专项债发行使用，有力支持扩内需、稳楼市。在一季度置换债集中发行并发挥效用的情况下，二季度开始新增专项债发行逐渐放量，叠加专项债管理机制优化，部分省市“自审自发”试点推进，推动尽快形成实物工作量。
展望下半年，鉴于中美关税谈判取得积极进展，且当前经济面临的压力并不大，预计财政部门将主抓落实，加快推动存量政策落地见效。
一方面，统筹用好各类财政资金，推动促消费、扩投资、稳外贸、惠民生等政策早见效、多见效。下半年，全口径下广义财政空间还有超7万亿元，其中赤字、专项债、超长期特别国债额度分别剩余4.03万亿元、2.24万亿元、7450亿元，“余粮”充足。另一方面，做好隐性债务置换、融资平台改革转型等工作，强化“三保”动态监测和应对处置，坚决防止收“过头税费”，确保财政平稳运行。
此外，考虑到国内经济内生动能有待提振，外部各种“灰犀牛”“黑天鹅”事件仍将交织叠加，财政部表示，会“根据形势变化及时推出增量储备政策”。可能出台的增量政策包括盘活地方债结存限额、创设新型政策性金融工具等。
（三）货币政策：灵活把握
今年上半年，货币政策整体延续宽松基调，降准降息各1次，防空转、稳汇率要求下，银行间市场流动性也继续维持中性略偏紧。
具体来看分为两个阶段：第一阶段，1-4月份，市场对政策基调由“稳健”转为“适度宽松”反应强烈，债市出现抢跑，10年期国债收益率从2%左右迅速下降至1.6%左右，央行强调稳汇率、防空转，通过暂停国债买卖操作、回收流动性等方式，引导银行间市场利率和债市收益率走高。期间基本面表现良好，也使央行有条件调整政策力度和节奏。
第二阶段：5月初以来，监管部门推出一揽子金融政策。央行降准50bp，降息10bp，并降低结构性货币政策工具利率、扩大结构性工具规模，以保持市场流动性充裕，降低社会综合融资成本。主要原因在于4月以来关税扰动加剧，国内经济下行压力加大，央行通过货币宽松予以对冲。
在一揽子金融政策之后，货币政策转向观望。央行通过扩大买断式逆回购等方式保持流动性充裕，但短期内降准降息的必要性下降。二季度货币政策委员会例会通稿删掉了延续两个季度的“择机降准降息”表述，而代之以“灵活把握政策实施的力度和节奏”。
一方面，由于下半年稳增长压力不大，加码宽松的必要性随之下降。另一方面，宽松受到的内部掣肘加剧。一季度商业银行净息差已经收窄至1.43%，甚至低于1.51%不良率。在5月再度降息之后，商业银行净息差预计将会继续收窄，经营将面临较大压力。从“支持实体经济与保持银行体系自身健康性的关系”角度考虑，货币政策短期内应不会加码。
此外，针对当前物价低位运行问题，央行在一季度《货币政策执行报告》中指出，将“通过财政、货币、产业、就业、社保等各项政策协同以及改革举措的协调配合，增强政策合力，促进经济供需平衡、物价合理回升”，货币政策单兵突进的可能性不大。
与此同时，央行将会继续强调结构性政策性金融工具。5月7日的一揽子金融政策中，央行新设或扩围了结构性货币政策工具，并表示将会“加力支持科技创新、提振消费，做好‘两重’‘两新’等重点领域的融资支持”。下一阶段，市场重点关注新型政策性金融工具的规模与推出时机。
（孙莹、张梦婷均有贡献）
附：数据预测表
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